近期股市延续振荡态势，上证综指在2月25日和5月6日两个缺口之间反复试探。前期受A股回调影响，外资大规模流出，对股市资金面造成一定压力。但随着负面因素逐渐缓解，加上A股国际化进程加速，外资在未来一段时间将重拾净流入态势。

外资大幅净流出，但负面因素正在缓解。在股市的各个变量当中，外资行为是5月变化最为突出的一个。截至5月27日，本月陆股通净流出资金约547亿元，此前连续三周净流出。我们从几个角度看待4月、5月外资净流出现象，一是A股自身行情，二是美股走势，三是人民币汇率。

首先，与历史上几次陆股通资金净流出相比，本轮净流出期间股市行情不算太差。我们以月度陆股通净流出量来衡量，历史上陆股通单月净流出资金超过100亿元的情况共发生过5次，分别是2015年7月、2015年11月、2018年10月、2019年4月和2019年5月。这5个月上证综指的涨跌幅分别为-14.34%、1.86%、-7.75%、-0.40%、-6.04%。2015年净流出主要是由于A股大跌导致外资出逃，2018年的净流出主要是由于A股下跌，叠加美股掉头下挫，导致外资风险偏好迅速下降。虽然今年4月、5月A股回调，但单月跌幅可控，后续急跌导致外资继续流出的概率不大。

其次，美股走势很大程度影响外资行为，但美股目前没有大幅走弱的迹象。美股作为全球股权市场的龙头，其对海外资金的风险偏好有指示性的作用。美股在5月中上旬回调以后，目前基本企稳，VIX波动率指数也从高位回落到15上下，美股波动率对外资的制约力量正在减弱。

再次，人民币汇率是近期影响外资行为的重要因素，一方面人民币汇率是外部关系的风向标，另一方面人民币汇率在一定程度上反映外资对于中国资产，包括A股的信心。上述的5个净流出月份中，离岸人民币兑美元分别贬值156个bp、1031个bp、954个bp、146个bp和1798个bp，表明外资大幅流出时人民币均有明显贬值。此外，统计发现，自去年3月后，上证综指和美元兑离岸人民币汇率的相关系数达0.78。前期离岸人民币贬值势头较猛，美元兑离岸人民币最高触及6.95水平，但近期央行在香港发行离岸央票后，央行稳汇率的效果逐渐显现，目前美元兑离岸人民币已回落到6.91—6.92水平，预计短期人民币贬值压力有所缓解，支撑外资持有人民币资产的意愿。

国际指数纳入A股，被动型外资逐步回流。5月14日，MSCI进行半年度审核，决定将A股的纳入因子从5%上调至10%，指数调整将于5月28日收盘后正式实施。5月25日凌晨，富时罗素宣布纳入A股，过程分三步走，第一阶段调整将于6月21日收盘后生效。据富时罗素亚太区董事总经理白美兰称，A股“入富”至2020年3月或将为A股带来100亿美元增量资金。整个5月，仅5月15日陆股通呈现净流入，其余交易日均为净流出，但5月28日陆股通单日净流入资金达到了75亿元，同时市场涨幅有限但尾盘拉升，这一定程度上说明MSCI的被动资金在抢闸流入。考虑到6月A股大跌的概率不高、美股波动率回落、人民币汇率逐步走稳、且MSCI及富时罗素带来的被动型资金将快步入场等因素，预计6月外资流入情况比较乐观。

在经济基本面有所反复但基本企稳，货币政策以结构性调整为基调的背景下，当前市场的主导因素仍是风险偏好，其中又以外资行为反应最为敏感。中美关系在未来一周给出明确方向的概率不大，风险偏好短期不具备再下台阶的基础。此外，科创板将于6月5日召开第一次审议会议，首批3家上会。首批科创板战略配售基金也已于5月27日正式获批，首批5家基金获得批文，等待批文的产品还有上百只。科创板开板在即，对于中小创的风险偏好有一定的提振作用。被动型外资大概率会在6月持续流入，对A股形成一定利好。股指目前维持振荡走势，沪指多次试探振荡区间下沿均没有突破，不排除短暂反抽的可能性。